本文发表在 rolia.net 枫下论坛中国电信重新募股
北京时间10月31日中午（美国东部时间10月31日凌晨），离中国电信（HK728）11月7
日正式在纽约、香港两地同时挂牌交易只有一周时，正在纽约参加中国电信上市路演的承
销团中传出消息，中国电信将重新进行公开募股，时间是11月5日。
香港的基金经理从中国电信方面得到的消息是，?#30001;于监管方面的规定，中国电信可
能会进行重新募股?#12290;同一时间，本报记者致电正在美国参加路演的中国国际金融公司董
事总经理江勇，江称?#29616;在还在开会，关于中国电信IPO（首次公开募股）的事宜还无法确
定?#12290;而中国电信（香港）执行副总裁李平的手机则一直处于关闭状态。
北京时间11月1日凌晨，记者在纽约与中国电信集团副总经理常小兵取得联系，常对于
中国电信重新募股的说法不置可否，并焦急地说道：?#29616;在的一切都没法确定。?#19968;位与
路演团队有过接触的投行人士说，常小兵及中国电信集团总经理周德强这几天废寝忘食。
一位参加中国电信路演现场推介的基金经理描述了中国电信在香港那场路演，当中国
电信总经理周德强作完招股计划报告后，台下反应冷淡，稀稀拉拉的掌声中，没有一个投
资者提问，最后在承销商的安排下，才有3名投资者按照中国电信拟定的提纲发问。
11月1日，中国电信对外证实了将重新募股的消息。
事实上，在10月30日下午记者就中国电信上市事宜接触主承销商中的一家投行时，情
况就不容乐观。
这家投行参与此次承销活动的一位负责人告诉记者，截至当时，不包括口头承诺的机
构投资者，共有75％的中国电信股票被认购。另有媒体报道称，美林和摩根士丹利还在说
服其他投资者购买剩下的股票，也准备动用它们在亚洲的资金来购买中国电信股票。
该位负责人称，在美国还有两三家较大的基金同时在和中国电信的管理层进行协商，
如果它们能够买中国电信的股票，形势就?#30456;当不错了?#12290;但他同时也承认，由于机构投
资者的反应并不热烈，相信中国电信的IPO价格会在1.48－1.71港元的定价区间内向下浮
动。
股票认购率过低是主因
另一位接近中国电信承销团的香港投行人士告诉记者，从他们得到的消息来看，中国
电信此次重新募股的主要原因是股票认购率过低。截止到最后期限，中国电信面向机构投
资者配售的股票仅获得80％的认购，在香港市场上中国电信的股票也只是刚刚达到?#36275;额
认购?#12290;
有香港传媒分析，中国电信的股票未能达到超额认购，根据事先签订的股票包销协
议，承销商需要动用自有资金购买剩余的20％股票。但由于中国电信的盘子太大，承销商
需短时间内筹集大约50亿港元的资金才能保证中国电信顺利上市，而且还要冒着这些股票
卖不出去的风险。另外，在认购不足的情况下强行上市将对中国电信的后市带来压力，并
极有可能会跌破发行价。这样一来，中国电信只有选择进行一次新的募股。
由于事发突然，香港的基金经理们普遍处在观望的状态，一位不愿透露姓名的基金经
理告诉记者，像中国电信此次重新募股的情况连他们也很少碰见，因此还不变发表看法。
受中国电信推迟招股计划的影响，香港恒升指数连续第三日下跌，10月31日当天下跌
119点，收于9441，成交金额仅49亿港元。先于中国电信在港上市的中移动（0941）及联
通（0762）的股价也遭受打击，分别下跌了2.5％及1％。
?#20013;海油事件?#22238;溯
1999年10月，中国海洋石油有限公司因IPO认购不理想，在最后一刻取消了上市计划，
其25.6亿美元的香港、纽约两地融资计划就此泡汤。
香港的投行人士说，现在的中国电信同当年的中海油有很多相似之处。那时的中海油
之所以没能得到投资者的青睐，很大程度上是由于亚洲金融危机使得投资者过于谨慎小
心，加上正值互联网热所引发的高科技热潮，投资者对于中海油这种传播概念的股票都兴
趣不大。
相比之下，当前由美国经济衰退所引发的萧条正在世界范围内蔓延，况且中国电信这
种固话运营商的概念早已过时，机构投资者在全球股市上屡屡受挫后，不追捧中国电信的
股票也在情理之中。
中海油失策的另一个原因是选择的上市时机不当。在计划挂牌交易前的一周，整个国
际油价下跌了20％，即使中海油按规定时间在香港和纽约挂牌交易，也肯定会跌破发行价
格。
与此相应的是，中国电信准备上市期间，环球电讯、世通公司等电信巨头的破产，使
得电信类股票的价格在全球范围内平均下跌了33％。而且，受美国可能向伊拉克宣战的影
响，纽约股市还有可能出现大幅的波动。这些都对中国电信的上市造就了不理想因素。同
样打算今年年底在香港上市的中兴通讯，就将上市计划推迟到了明年。
香港的投行人士认为，想要在重新募股的过程中再次吸引投资者，中国电信只能是调
低IPO的价格。然而，调低IPO价格也可能引发危机。当初中海油在IPO认购不理想的状况之
下，也寄希望于下调定价区间来?#25176;市?#65292;但随即却引发投资者的诸多质疑，然为中海油
的管理层对于公司的信心明显不足，情急之下，中海油只得在最后一刻中止了上市计划。
但也有投行界人士认为，中国电信主承销商之一的摩根士丹利承销股票的历史上，还
未曾出现失败的案例，凭借摩根士丹利在业界的影响力和多年的股票承销经验，应该会帮
助中国电信度过难关。
摩根士丹里一一位主管告诉记者，中国电信要想今年内在海外上市成功，在本身招股
概念并不具有吸引力的情况下，必须要更多政府扶持与降低招股价，增加派息相结合同步
进行。
如中国电信在香港路演时，曾多次向投资界承诺信息产业部在三年内不会降低中国电
信固话费用。
上市策略遭质疑
眼下，中国电信正身处漩涡之中，由此所引发的质疑声也愈发强烈了起来。部分业内
人士和基金经理对于中国电信在此次上市过程中所采用的策略均表示疑虑。
按计划，中国电信准备发行168亿股H股，其中159.6亿股将以存托证券（ADR）的方式
在美国发行，另外8.4亿股在香港发行，每100股H股合一股ADR。
中国电信希望融资达到248.6亿－287.3亿港元，从而刷新今年亚洲最大公开募股的记
录。此次在港上市的广东、浙江、上海和江苏电信均为最优良资产，相对于整个中国电信
集团45.7％的资产负债率来说，四省市的资产负债率仅为32.1％。中国电信计划在三年内
分三批将全部资产注入上市公司内。
由于整个国际电信业低迷的大势所趋，投资者并不很看好中国电信的股票，加之预演
的情况一般，中国电信调高了派息比例，计划每股派息0.065港元以吸引更多的投资者。这
使得中国电信将支出其预期收益的三分之一用于回报投资者，股息收益率达到了
3.8％－4.4％。
熟悉投资银行业务的人士指出，高派息率是散户的好方法，但对于大的机构投资者或
战略投资者来说，更看重股票长期升值的潜力，它们寻求的是股价的差值。过高的派息率
会影响到中国电信投资其他电信业务的资金?#20363;如建设移动网络，从而降低战略投资者购
买中国电信股票的热情。
中国电信即将发售的168元股H股中，95％面向机构投资者，此次IPO认购不理想，与派
息率过高有者一定的关联。来自香港市场的消息称，相当部分的机构投资者认购中国电信
的股票是看重了该股具有短期上扬的潜力，而不是长线持有。
不过，即便是散户市场，也不一定会对中国电信较高的派息率情有独钟。?#20687;澳大利
亚电信和新加坡电信的股票同样有着很高的派息率，而且当地的监管水平也非常稳定，对
于散户来说，购买这类电信股，可能会更有投资价值。?#19968;位长期关注资本市场的香港电
信市场专业人士说。
根据摩根士丹利和美林预计中国电信2003年收入达到1190亿元人民币的规模来计算，
中国电信预测市盈率在11到12.8倍之间。
但基金经理们根据有关机构预测中移动（0941）2003年收入情况所作出的10.8倍的市
盈率，得出中国电信股价偏高的结论。
美林方面也承认，由于基金经理用中移动（0941）和联通（0762）来比较中国电信的
定价，要市盈率低于中移动（0941）和联通（0762）10％的情况下才愿意购买，承销团只
好IPO价格在定价区间内向下进行浮动。
另外，有电信股票承销商擅自将包含?#38750;国际财务报告?#30340;电子邮件发送给美国的机
构投资者，以及中国电信管理层在接受媒体采访时公布收购计划和公司内部预测数据，都
在业界造成了不良反应。有基金经理认为这些做法都有违上市监管的原则，也?#25176;市?#30340;
嫌疑。
上调国际接入结算费引发震荡
对于此次事件，也有消息称是由于中国电信的招股书中未能包括上调国际接入结算
费，按照美国证监会监管规定必须重新进行募股。
中国电信10月30日在其招股书的补充声明中称，已获得信息产业部的批准，将提高香
港、澳门和台湾地区主叫的固话接入结算费。由上述地区打往中国内地结算费将上调至每
分钟17美分，是现行价格2美分的8.5倍。
虽然国内固话打香港由此调高8.5倍，打美国长费上涨10倍，但海外投资者对此反应并
不积极，认为中国的电信业降低电信资费是大势所趋，暂时的托市并不能影响投资者选
择。
同时，内地政府采用调高国际长途接入费消息传出后，导致香港电信运营商的股价急
挫，只得纷纷提高打往中国内地的长话资费。中国电信战略处的相关人士在接受记者采访
时表示，否认中国电信为上市而刻意提高结算费用，而是出于平衡流量的考虑。该人士认
为，由于电话资费存在差异，因此由上述地区打往内地的流量大大超过流出的话务量，今
年以来，情况愈加严重，在不考虑增加带宽的同时，中国电信希望提高结算费来平衡流
量。
香港的市场人士认为，中国电信在此时调整国际接入结算费，是希望来自政府方面的
支持，能对IPO有所帮助。中国电信2000年的国际业务收益为51.77亿元人民币，受IP电话
的冲击，2001年只有33.92亿人民币，下跌了34.5％。不过大多数市场人士并不认为提高
国际接入结算费会对IPO的情况带来任何改变，因为网间结算通常都是双向的，中国电信不
会从中获益很多。
而较早前的路演过程中，中国电信有暗示很有可能在较短的时间内获得移动牌照，中
国电信路演团成员和个别大的机构投资者沟通时，也向其展示1000万小灵通用户数，及发
展移动电话的战略计划。
国内市场关注的是，中国电信能否如期在纽约、香港两地挂牌交易。中国电信总部一
位官员认为，中国电信按原计划10月31日定下招股价，然后11月7日在挂牌交易，但现在看
来这个计划可能要延迟，但这位人士个人认为中国电信不会轻易仿效首次海外上市的中海
油，临时取消上市计划。更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net
北京时间10月31日中午（美国东部时间10月31日凌晨），离中国电信（HK728）11月7
日正式在纽约、香港两地同时挂牌交易只有一周时，正在纽约参加中国电信上市路演的承
销团中传出消息，中国电信将重新进行公开募股，时间是11月5日。
香港的基金经理从中国电信方面得到的消息是，?#30001;于监管方面的规定，中国电信可
能会进行重新募股?#12290;同一时间，本报记者致电正在美国参加路演的中国国际金融公司董
事总经理江勇，江称?#29616;在还在开会，关于中国电信IPO（首次公开募股）的事宜还无法确
定?#12290;而中国电信（香港）执行副总裁李平的手机则一直处于关闭状态。
北京时间11月1日凌晨，记者在纽约与中国电信集团副总经理常小兵取得联系，常对于
中国电信重新募股的说法不置可否，并焦急地说道：?#29616;在的一切都没法确定。?#19968;位与
路演团队有过接触的投行人士说，常小兵及中国电信集团总经理周德强这几天废寝忘食。
一位参加中国电信路演现场推介的基金经理描述了中国电信在香港那场路演，当中国
电信总经理周德强作完招股计划报告后，台下反应冷淡，稀稀拉拉的掌声中，没有一个投
资者提问，最后在承销商的安排下，才有3名投资者按照中国电信拟定的提纲发问。
11月1日，中国电信对外证实了将重新募股的消息。
事实上，在10月30日下午记者就中国电信上市事宜接触主承销商中的一家投行时，情
况就不容乐观。
这家投行参与此次承销活动的一位负责人告诉记者，截至当时，不包括口头承诺的机
构投资者，共有75％的中国电信股票被认购。另有媒体报道称，美林和摩根士丹利还在说
服其他投资者购买剩下的股票，也准备动用它们在亚洲的资金来购买中国电信股票。
该位负责人称，在美国还有两三家较大的基金同时在和中国电信的管理层进行协商，
如果它们能够买中国电信的股票，形势就?#30456;当不错了?#12290;但他同时也承认，由于机构投
资者的反应并不热烈，相信中国电信的IPO价格会在1.48－1.71港元的定价区间内向下浮
动。
股票认购率过低是主因
另一位接近中国电信承销团的香港投行人士告诉记者，从他们得到的消息来看，中国
电信此次重新募股的主要原因是股票认购率过低。截止到最后期限，中国电信面向机构投
资者配售的股票仅获得80％的认购，在香港市场上中国电信的股票也只是刚刚达到?#36275;额
认购?#12290;
有香港传媒分析，中国电信的股票未能达到超额认购，根据事先签订的股票包销协
议，承销商需要动用自有资金购买剩余的20％股票。但由于中国电信的盘子太大，承销商
需短时间内筹集大约50亿港元的资金才能保证中国电信顺利上市，而且还要冒着这些股票
卖不出去的风险。另外，在认购不足的情况下强行上市将对中国电信的后市带来压力，并
极有可能会跌破发行价。这样一来，中国电信只有选择进行一次新的募股。
由于事发突然，香港的基金经理们普遍处在观望的状态，一位不愿透露姓名的基金经
理告诉记者，像中国电信此次重新募股的情况连他们也很少碰见，因此还不变发表看法。
受中国电信推迟招股计划的影响，香港恒升指数连续第三日下跌，10月31日当天下跌
119点，收于9441，成交金额仅49亿港元。先于中国电信在港上市的中移动（0941）及联
通（0762）的股价也遭受打击，分别下跌了2.5％及1％。
?#20013;海油事件?#22238;溯
1999年10月，中国海洋石油有限公司因IPO认购不理想，在最后一刻取消了上市计划，
其25.6亿美元的香港、纽约两地融资计划就此泡汤。
香港的投行人士说，现在的中国电信同当年的中海油有很多相似之处。那时的中海油
之所以没能得到投资者的青睐，很大程度上是由于亚洲金融危机使得投资者过于谨慎小
心，加上正值互联网热所引发的高科技热潮，投资者对于中海油这种传播概念的股票都兴
趣不大。
相比之下，当前由美国经济衰退所引发的萧条正在世界范围内蔓延，况且中国电信这
种固话运营商的概念早已过时，机构投资者在全球股市上屡屡受挫后，不追捧中国电信的
股票也在情理之中。
中海油失策的另一个原因是选择的上市时机不当。在计划挂牌交易前的一周，整个国
际油价下跌了20％，即使中海油按规定时间在香港和纽约挂牌交易，也肯定会跌破发行价
格。
与此相应的是，中国电信准备上市期间，环球电讯、世通公司等电信巨头的破产，使
得电信类股票的价格在全球范围内平均下跌了33％。而且，受美国可能向伊拉克宣战的影
响，纽约股市还有可能出现大幅的波动。这些都对中国电信的上市造就了不理想因素。同
样打算今年年底在香港上市的中兴通讯，就将上市计划推迟到了明年。
香港的投行人士认为，想要在重新募股的过程中再次吸引投资者，中国电信只能是调
低IPO的价格。然而，调低IPO价格也可能引发危机。当初中海油在IPO认购不理想的状况之
下，也寄希望于下调定价区间来?#25176;市?#65292;但随即却引发投资者的诸多质疑，然为中海油
的管理层对于公司的信心明显不足，情急之下，中海油只得在最后一刻中止了上市计划。
但也有投行界人士认为，中国电信主承销商之一的摩根士丹利承销股票的历史上，还
未曾出现失败的案例，凭借摩根士丹利在业界的影响力和多年的股票承销经验，应该会帮
助中国电信度过难关。
摩根士丹里一一位主管告诉记者，中国电信要想今年内在海外上市成功，在本身招股
概念并不具有吸引力的情况下，必须要更多政府扶持与降低招股价，增加派息相结合同步
进行。
如中国电信在香港路演时，曾多次向投资界承诺信息产业部在三年内不会降低中国电
信固话费用。
上市策略遭质疑
眼下，中国电信正身处漩涡之中，由此所引发的质疑声也愈发强烈了起来。部分业内
人士和基金经理对于中国电信在此次上市过程中所采用的策略均表示疑虑。
按计划，中国电信准备发行168亿股H股，其中159.6亿股将以存托证券（ADR）的方式
在美国发行，另外8.4亿股在香港发行，每100股H股合一股ADR。
中国电信希望融资达到248.6亿－287.3亿港元，从而刷新今年亚洲最大公开募股的记
录。此次在港上市的广东、浙江、上海和江苏电信均为最优良资产，相对于整个中国电信
集团45.7％的资产负债率来说，四省市的资产负债率仅为32.1％。中国电信计划在三年内
分三批将全部资产注入上市公司内。
由于整个国际电信业低迷的大势所趋，投资者并不很看好中国电信的股票，加之预演
的情况一般，中国电信调高了派息比例，计划每股派息0.065港元以吸引更多的投资者。这
使得中国电信将支出其预期收益的三分之一用于回报投资者，股息收益率达到了
3.8％－4.4％。
熟悉投资银行业务的人士指出，高派息率是散户的好方法，但对于大的机构投资者或
战略投资者来说，更看重股票长期升值的潜力，它们寻求的是股价的差值。过高的派息率
会影响到中国电信投资其他电信业务的资金?#20363;如建设移动网络，从而降低战略投资者购
买中国电信股票的热情。
中国电信即将发售的168元股H股中，95％面向机构投资者，此次IPO认购不理想，与派
息率过高有者一定的关联。来自香港市场的消息称，相当部分的机构投资者认购中国电信
的股票是看重了该股具有短期上扬的潜力，而不是长线持有。
不过，即便是散户市场，也不一定会对中国电信较高的派息率情有独钟。?#20687;澳大利
亚电信和新加坡电信的股票同样有着很高的派息率，而且当地的监管水平也非常稳定，对
于散户来说，购买这类电信股，可能会更有投资价值。?#19968;位长期关注资本市场的香港电
信市场专业人士说。
根据摩根士丹利和美林预计中国电信2003年收入达到1190亿元人民币的规模来计算，
中国电信预测市盈率在11到12.8倍之间。
但基金经理们根据有关机构预测中移动（0941）2003年收入情况所作出的10.8倍的市
盈率，得出中国电信股价偏高的结论。
美林方面也承认，由于基金经理用中移动（0941）和联通（0762）来比较中国电信的
定价，要市盈率低于中移动（0941）和联通（0762）10％的情况下才愿意购买，承销团只
好IPO价格在定价区间内向下进行浮动。
另外，有电信股票承销商擅自将包含?#38750;国际财务报告?#30340;电子邮件发送给美国的机
构投资者，以及中国电信管理层在接受媒体采访时公布收购计划和公司内部预测数据，都
在业界造成了不良反应。有基金经理认为这些做法都有违上市监管的原则，也?#25176;市?#30340;
嫌疑。
上调国际接入结算费引发震荡
对于此次事件，也有消息称是由于中国电信的招股书中未能包括上调国际接入结算
费，按照美国证监会监管规定必须重新进行募股。
中国电信10月30日在其招股书的补充声明中称，已获得信息产业部的批准，将提高香
港、澳门和台湾地区主叫的固话接入结算费。由上述地区打往中国内地结算费将上调至每
分钟17美分，是现行价格2美分的8.5倍。
虽然国内固话打香港由此调高8.5倍，打美国长费上涨10倍，但海外投资者对此反应并
不积极，认为中国的电信业降低电信资费是大势所趋，暂时的托市并不能影响投资者选
择。
同时，内地政府采用调高国际长途接入费消息传出后，导致香港电信运营商的股价急
挫，只得纷纷提高打往中国内地的长话资费。中国电信战略处的相关人士在接受记者采访
时表示，否认中国电信为上市而刻意提高结算费用，而是出于平衡流量的考虑。该人士认
为，由于电话资费存在差异，因此由上述地区打往内地的流量大大超过流出的话务量，今
年以来，情况愈加严重，在不考虑增加带宽的同时，中国电信希望提高结算费来平衡流
量。
香港的市场人士认为，中国电信在此时调整国际接入结算费，是希望来自政府方面的
支持，能对IPO有所帮助。中国电信2000年的国际业务收益为51.77亿元人民币，受IP电话
的冲击，2001年只有33.92亿人民币，下跌了34.5％。不过大多数市场人士并不认为提高
国际接入结算费会对IPO的情况带来任何改变，因为网间结算通常都是双向的，中国电信不
会从中获益很多。
而较早前的路演过程中，中国电信有暗示很有可能在较短的时间内获得移动牌照，中
国电信路演团成员和个别大的机构投资者沟通时，也向其展示1000万小灵通用户数，及发
展移动电话的战略计划。
国内市场关注的是，中国电信能否如期在纽约、香港两地挂牌交易。中国电信总部一
位官员认为，中国电信按原计划10月31日定下招股价，然后11月7日在挂牌交易，但现在看
来这个计划可能要延迟，但这位人士个人认为中国电信不会轻易仿效首次海外上市的中海
油，临时取消上市计划。更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net